香精與香料(22)——行業(yè)發(fā)展空間廣闊，相關公司各自深耕

食品飲料香精香料行業(yè)專題報告

潛力巨大的美好生活創(chuàng)造者香精通常直接用于增加各類終端產品的香氣和香味，具有獨特和不可替代的作用。隨著全球經濟的不斷發(fā)展以及消費水平的不斷提高，使得居民對于食品以及日用品品質的要求愈來愈高，香精香料行業(yè)得以快速增長。2017 年全球香精香料行業(yè)銷售額達 263 億美元，近 10 年復合增長率達到 2.63%。目前，西歐以及北美市場發(fā)展已經十分成熟，而發(fā)展中國家尤其是非洲以及亞洲的部分地區(qū)對于香精香料的消費額持續(xù)增長，預計亞太地區(qū)未來對于香精香料的需求將最為強勁。中國市場，無論從銷售或者是消費均存在巨大的發(fā)展空間。我國 2010 年香精香料市場銷售額為 200.0 億元，至 2015 年銷售額 達 338.5 億元，年復合增速為 10.97%。2015 年，我國香精香料消費額為 13.89 億美元，僅占全球總消費的 5.67%，增長空間巨大。

國際市場呈壟斷格局，國內集中度偏低總體來看，全球香精香料產業(yè)呈現高度壟斷格局，國際十大香精香料公司多集中于發(fā)達國家，2017 年前十大生產企業(yè)市占率達 78.73%，頭部公司奇華頓的全球市場份額高達 20%。中國目前共有香精香料企業(yè) 1000 余家，大多屬于中小型企業(yè)，行業(yè)集中度相對較低。國內中小型企業(yè)在消費前端信息采 集、市場研究以及研發(fā)投入較少，難以形成以技術為核心的競爭力，因此大部分中小型企業(yè)成長進程緩慢。近年來國際前十大香料香精生產公司均已進入中國市場，并且紛紛加大在華投資，新建研發(fā)中心以及生產基地，以求在中國廣闊的市場當中分一杯羹。國際巨頭的加入為我國香精行業(yè)的發(fā)展注入了活力，同時也加劇了競爭。

煙草、食品、日化三大方向提供機遇 在食品飲料、日化、煙草等眾多行業(yè)中，香精都有著廣泛的應用。國內卷煙市場短期趨于飽和，但其中的內部結構則在悄然發(fā)生改變。在消費升級的大環(huán)境下，通過使用香精能夠賦予品牌香煙獨有的特征香氣，且有助于提升卷煙的等級。此外，加快國內卷煙出口、推進新型煙草在我國的發(fā)展都屬當務之急，而這些發(fā)展方向又能夠給煙用香精的發(fā)展注入新的生機。而在食用香精領域，隨著我國城市化建設的發(fā)展，人們的飲食結構也隨之發(fā)生變化，由此帶動了預包裝食品需求的迅速增長，從而推動了香精發(fā)展。我們預計，未來食品飲料行業(yè)整體將會向精細化發(fā)展，產品不斷推陳出新，食品用香精必將存在廣闊的發(fā)展空間。日用香精方面，近年來我國日化行業(yè)呈快速增長態(tài)勢，但由于現代香精工業(yè)起源于歐洲，國際市場目前呈現高度壟斷格局。未來，隨著我國日化行業(yè)的不斷發(fā)展，日化用香精或許可以得到新的發(fā)展契機。

1.潛力巨大的美好生活創(chuàng)造者

1.1 簡介

香精是由多種香原料、溶劑或載體及其他輔料調配而成的芳香類混合物，通常直接用于增加各類終端產品的香氣和香味，具有獨特和不可替代的作用。在食品飲料、日化、煙草等眾多行業(yè)中，香精都有著廣泛的應用。香精的使用在最終產品中占比非常小，添加量通常不超過 2%，但其對客戶產品的品味、風格影響很大。以煙草用香精為例，其能夠保持卷煙穩(wěn)定的香氣以及吸味，消除不同等級煙葉間的差異，保持卷煙品質，同時通過使用香精還能賦予品牌香煙獨有的特征香氣，有助于提升卷煙等級。因此，香精獨特的作用使其已成為很多產品生產過程中必不可少的輔料。

由于香精產品需滿足客戶定制化需求，香精生產企業(yè)一般“以銷定產”，為保證能及時完成銷售訂單，香精企業(yè)通常保持一定量的原材料存貨以及產成品存貨。經營方式則以直銷為主，此外也會預先開發(fā)部分市場所需通用香精配方，采用經銷方式向中小型客戶銷售。

1.2 上游供給充足，下游需求穩(wěn)定

香精是多種香原料與溶劑或載體以及其他輔料構成的混合物，因此香精行業(yè)的直接上游包括香原料行業(yè)、生產溶劑或載體的基礎化工行業(yè)以及生產其他輔料的精細化工業(yè)。溶劑或者載體主要包括酒精、丙二醇、甘油等，上述基礎化工產品市場供應充分。香精生產的其他輔料則包括乳化劑、抗氧劑、防腐劑等精細化工產品，目前國內市場供應充足。而目前世界上香原料品種約有數千種，國際性的香料香精公司也相互采購和配置已進行香精的生產。從上下游市場看，既有進行香料和香精一體化生產的企業(yè)， 在滿足自身需求之外向市場適度供應香料，也大量存在單獨生產香料的企業(yè)。

而香精行業(yè)的下游主要包括食品、飲料、煙草、日化行業(yè)等等。在食品飲料行業(yè)中，隨著中國城市化進程突飛猛進的發(fā)展，人們對于飲食的需求日益發(fā)生變化， 現代快節(jié)奏的生活特征，帶動了預包裝食品需求的迅速增長，從而推進了香精行業(yè)的發(fā)展。而在煙草行業(yè)，為了保持卷煙的香氣和吸味，要通過加料和加香，消除不同等級煙葉之間的差異，保持卷煙的品質。同時，通過使用香精還能賦予品牌香煙獨有的香氣，提升卷煙的等級。日用香精產品則主要應用于洗護用品、化妝品、香水等日化領域，隨著消費者對于美好生活的不斷追求，日化行業(yè)的增長潛力巨大，為日用香精的發(fā)展提供了良好機遇。

1.3 國際市場趨于飽和，國內規(guī)模潛力巨大

隨著全球經濟的不斷發(fā)展以及消費水平的不斷提高，使得居民對于食品以及日用品品質的要求愈來愈高，香精香料行業(yè)得以快速增長。近 20 年，國際香精香料銷量持續(xù)增長，銷售額在世界精細化工行業(yè)中僅次于醫(yī)藥行業(yè)位居第二。根據 Leffingwell&Associates資料顯示，2017年全球香精香料行業(yè)銷售額達263億美元，近10年復合增長率達到2.63%。

而據 IAL Consultants 最新數據顯示，全球香精香料市場2017年度銷售額達282億美元，同比增長4.6%，并且未來將以每年4.9%的復合增速增長，至2022年該市場規(guī)模將達到360億美元。而全球香精香料市場中，食品用香精香料占比為 56%，日用香精香料占比約為44%。食品用香精又可以分為多個種類，其中規(guī)模占比最大的為飲料，約占食品用香精規(guī)模的 33%，而煙草用香精實際占比不足4%。

從全球范圍看，香精香料市場最大的消費國當屬亞洲，其消費額約占全球市場的41.28%，緊隨其后的是北美以及西歐。盡管西歐和北美市場已十分成熟，但隨著消費者口味和偏好的不斷變化，對香精香料的需求仍然有一定的增長潛力。而發(fā)展中國家比如中東歐、中東非以及亞太地區(qū)，尤其是非洲以及亞洲的部分地區(qū)， 由于食品以及消費品的需求不斷增長，導致對于香精香料的消費額仍將繼續(xù)增長， 預計亞太地區(qū)未來對于香精香料的需求將最為強勁。

反觀中國市場，無論從銷售或者是消費均存在巨大的發(fā)展空間。公開資料顯示， 我國 2010年香精香料市場銷售額為 200.0 億元，至 2015 年銷售額達338.5 億元， 年復合增速為 10.97%。2015 年，我國香精香料消費額為 13.89 億美元，僅占全球總消費的 5.67%，增長空間巨大。

1.4 國際市場呈壟斷格局，國內集中度偏低

總體來看，全球香精香料產業(yè)呈現高度壟斷格局，國際十大香精香料公司多集中于發(fā)達國家。20 世紀90年代以來，行業(yè)集中程度明顯加速，核心生產企業(yè)日趨穩(wěn)固，2017 年前十大生產企業(yè)市占率達78.73%，頭部公司奇華頓的全球市場份額就高達 20%。

而在中國目前共有香精香料企業(yè)1000 余家，大多屬于中小型企業(yè)，行業(yè)集中度相對較低。國內中小型企業(yè)在消費前端信息采集、市場研究以及研發(fā)投入較少，難以形成以技術為核心的競爭力，因此大部分中小型企業(yè)成長進程緩慢。而國際市場目前已呈現高度壟斷格局，前十大公司市占率已接近 80%，行業(yè)發(fā)展成熟。

近年來國際前十大香料香精生產公司均已進入中國市場，并且紛紛加大在華投資，新建研發(fā)中心以及生產基地，以求在中國廣闊的市場當中分一杯羹。國際巨頭的加入為我國香精行業(yè)的發(fā)展注入了活力，同時也加劇了競爭。

2.三大發(fā)展方向帶來機遇

2.1 煙用香精——發(fā)展機遇仍存

作為世界第一煙草生產和消費國，我國吸煙人數達到3.36億人，占全球吸煙人數的30%以上。我國煙草產業(yè)曾保持迅猛的發(fā)展態(tài)勢，至2015年達到頂峰。據國家統(tǒng)計局統(tǒng)計顯示，2015年我國共銷售卷煙26127.20億支。隨后，由于宏觀經濟環(huán)境、國內控煙形式以及煙草行業(yè)提稅順價影響，行業(yè)發(fā)展遇阻。尤其是2015年 5月由財政部和國家稅務總局聯合下發(fā)的《關于調整卷煙消費稅的通知，明確將卷煙批發(fā)環(huán)節(jié)從價稅稅率由5%提高至11%，并按0.005元/支加征從量稅， 使得卷煙終端零售價格大幅提高，導致產銷明顯下滑。

盡管如此，由于我國有著龐大的消費者群體，加之我國宏觀經濟形勢依然長期向好，卷煙行業(yè)銷量雖然在2016年出現明顯下滑，但下游總需求仍然穩(wěn)定。此外， 行業(yè)自 2016 年觸底之后開始復蘇，根據煙草在線最新數據顯示，去年 1-8 月我 國卷煙產量累計同比增幅達到 4.3%，卷煙銷量累計同比增長 2.17%，預計未來 3-5 年行業(yè)整體仍然將恢復性增長。

此外，雖然國內卷煙市場目前來看趨于飽和，但其中的內部結構則在悄然發(fā)生改 變。伴隨著我國國民收入的持續(xù)增長，消費者對于卷煙品質的要求也在日益提高。公開資料數據顯示，2013 年初卷煙消費市場一類卷煙的消費比例占全部消費的比重為 23%，而五年后這一比例已上升至 30%，二類卷煙消費比例也有相同程度提高，三至五類則出現不同程度的下降。在消費升級的大環(huán)境下，通過使用香精能夠賦予品牌香煙獨有的特征香氣，且有助于提升卷煙的等級。因此，如何調整葉組配方、使用香精加香加料是各大卷煙生產企業(yè)的核心技術。由于獨特的作用，香精已成為卷煙生產過程中必不可少的輔料。

而從國家煙草專賣局的生產經營調度會中不難看出，我國煙草行業(yè)仍然擔負著艱巨的稅利任務。11 月會議強調，確保銷售4750萬箱目標任務，確保完成全年稅利目標任務，爭取實現稅利總額超過歷史最好水平。在國內消費市場基本穩(wěn)定的大環(huán)境下，如何在大眾健康及煙草行業(yè)營收間平衡成了當務之急。我們認為，解決方案主要包括三個方面：其一，加快國內卷煙出口，開辟國外市場需求，我們 認為這也是中煙國際在香港上市的主要訴求；其二，行業(yè)內部結構調整，通過低 檔卷煙高檔化來提高價格，增加行業(yè)整體營收；其三，推進新型煙草在我國的發(fā) 展，既能夠減少吸煙對于身體健康的傷害，又能夠給煙草行業(yè)發(fā)展注入新的生機， 完成稅利任務。而煙用香精作為煙草生產的必須用品，必將收益。

2.2 食用香精——發(fā)展空間廣闊

隨著我國城市化建設突飛猛進的發(fā)展，人們的飲食結構也隨之發(fā)生了巨大的變化?，F代生活節(jié)奏的加快，帶動了預包裝食品需求的迅速增長，從而推動了香精的發(fā)展。例如甜味香精可廣泛應用于飲料、乳品、糖果、烘焙等領域，而咸味香精則可應用于醬料、腌泡、調味品等。近十年來，我國食品制造業(yè)在經歷了高速發(fā)展后趨于穩(wěn)健（2017-2018年統(tǒng)計口徑改變導致主營業(yè)務收入下降），行業(yè)規(guī)模達到近兩萬億水平。我們預計，未來行業(yè)整體將會向精細化發(fā)展，產品不斷推陳出新，食品用香精必將存在廣闊的發(fā)展空間。

2.3 日化行業(yè)——后來居上

香精在日化行業(yè)的應用主要是對香水、化妝品等工業(yè)制品加香矯味，目的主要是讓消費者在使用這些產品的過程中能嗅到舒適合宜的香氣，其中香精的使用量很小，但作用卻舉足輕重。近年來我國日化行業(yè)呈快速增長態(tài)勢，但由于現代香精工業(yè)起源于歐洲，國際市場目前呈現高度壟斷格局。未來，隨著我國日化行業(yè)的不斷發(fā)展，公司日化用香精或許可以得到新的發(fā)展契機。

3.A 股相關公司——各有所長，各自深耕

3.1 國內相關上市公司

整體來看，目前國內市場尚無香精香料行業(yè)絕對龍頭，僅華寶股份一家公司在煙用香精領域處于絕對領先地位。未來隨著行業(yè)發(fā)展，香精香料市場競爭格局也將逐漸清晰，相關上市企業(yè)或將憑借資本優(yōu)勢進行規(guī)模擴張，從而在競爭中獲益。

3.1.1 華寶股份

華寶香精股份有限公司主要從事香精的研發(fā)、生產和銷售，同時經營少量的食品配料業(yè)務。公司銷售額在國內一直名列前茅，是中國香精行業(yè)的領先企業(yè)。公司設立以來，以華寶香精股份有限公司“美味生活引領者”為發(fā)展愿景，堅持創(chuàng)新、 務實、忠誠、協作的企業(yè)精神，以國際化視野整合國內外科研資源，為客戶提供產品風格系統(tǒng)解決方案和綜合技術服務。公司前身為成立于1996 年的華寶食用香精香料有限公司，2001年與“紅塔集團” 合資成立云南天宏香精香料有限公司，2004 年收購孔雀香精成立上海華寶孔雀香精香料有限公司，2005年收購華芳煙用香料有限公司 51%股權，2008年成立廣州華寶并且收購廈門琥珀香料有限公司股權，2011 年組建鷹潭華寶香精香料有限公司，2015年委托麥肯錫進行戰(zhàn)略規(guī)劃，吹響了公司“二次創(chuàng)業(yè)”的號角，2016年正式遷址西藏拉薩并完成股份制改造，公司更名為華寶香精股份有限公司，開啟華寶香精發(fā)展的新紀元，2018 年公司于A 股上市。由于2016 年煙用原料業(yè)務置出發(fā)行人體系，對營業(yè)收入造成一定擾動，剔除煙用原料業(yè)務業(yè)績影響，公司 2015-2017 年實現營業(yè)收入 22.15、22.04、21.97 億元，營業(yè)收入相對平穩(wěn)。從營收構成看，食用香精中的煙草用香精占比超 80%， 是公司的絕對核心。未來公司將堅持以客戶需求為導向，食用香精為龍頭，進一步提升公司在日用香精、食品配料等領域的競爭實力。

近年來由于國家控煙政策的實施，公眾對健康的關切程度不斷提高，加之宏觀經濟遭遇全球經濟乏力影響，導致國內煙草行業(yè)產品庫存增加、發(fā)展空間縮小，行業(yè)整體面臨需求拐點。但由于我國仍有龐大的煙草消費群體，對公司的香精業(yè)務仍能形成有效支撐。公司 2015-2017 年實現凈利潤分別為11.82、11.05、11.48億元，業(yè)績相對平穩(wěn)，2018 年前三季度實現業(yè)績 7.85 億元，同比增長10.53%，隨著行業(yè)負面影響的減退，公司業(yè)績將穩(wěn)中有升。

剔除煙用原料業(yè)務影響，公司 2015-2017 年毛利率分為為 76.04%、75.92%、 78.44%，2015-2016 年的毛利率基本保持穩(wěn)定，2017 年毛利率小幅提升主要得益于較高毛利率的煙草用香精收入占比提升所致。分產品高，煙草用香精的毛利率基本穩(wěn)定在 85%左右，遠高于公司其他產品毛利率。公司煙草用香精的高毛利率主要是由于行業(yè)特點以及公司產品的高技術含量、高附加值決定的（奇華頓、芬美意均不開展煙用香精方面的業(yè)務）。

3.1.2 中國香精香料

中國香精香料有限公司主要從事香精和香料的研發(fā)、生產、貿易以及銷售。公司產品旨在通過改善產品味道以及香味提升產品質量并提高產品附加值。公司香精香料業(yè)務主要涉及食品用及日用領域。公司前身為成立于 1991 年的深圳波頓香料有限公司，至 2000 年公司始終致力于發(fā)展香味增強劑業(yè)務，2002 年開始發(fā)展食品香精業(yè)務，次年設立日化香精業(yè)務并與上海應用技術學院進行合作研發(fā)，2004 年于深圳成立波頓研發(fā)中心并且與中國農業(yè)大學成立實驗室，2005 年香港聯合交易所上市，2007-2015 年成立咸味銷售中 心、上海研發(fā)中心、建設波頓科技園并開始投入使用，2016 年收購世界第二大電子煙生產公司 Kimree,Inc.以及四家煙用香精制造企業(yè)，2017 年東莞波頓廠房落成并且投入使用。公司近十年來營業(yè)收入總體呈現增長趨勢，其中 2016 年的收購使得公司營收水平再上一個臺階，近十年營收增速為 7.66%。2017 年公司實現營業(yè)收入10.89億元，其中香味增強劑占總營收的 53.83%，是公司的絕對主營業(yè)務；食品香精 及日用品香精占比分別為 12.74%、12.53%，是公司第二大營收來源。

公司香味增強劑業(yè)務即煙用香精業(yè)務，主要包括煙葉加料香精、煙絲加香香精以及煙用復烤香精，該業(yè)務與華寶股份形成絕對競爭關系。從體量上來說，2017年華寶股份煙用香精業(yè)務實現營業(yè)收入18.58 億元，同年中國香精香料同類業(yè)務 實現營業(yè)收入5.86億元，從體量上來說華寶股份處于絕對優(yōu)勢地位。但從業(yè)務發(fā)展來看，中國香精香料近幾年都保持了一定的增長態(tài)勢，而華寶則趨于穩(wěn)定。

3.1.3 愛普股份

愛普香料集團有限公司成立于 1999 年，是中國香精香料及食品配料的制造企業(yè)， 主要產品包括：香料（含合成香料和天然香料）、香精（含食用香精和日用香精）和工業(yè)巧克力（主要包括冷凍飲品用巧克力以及烘焙用巧克力）。公司秉承“安全和環(huán)保、創(chuàng)意和創(chuàng)新”的產品開發(fā)理念，積極推進產品創(chuàng)新和技術創(chuàng)新，眾多知名品牌的產品中都融入了愛普獨有的香味和香韻。公司 2015 年于 A 股上市，隨后與法國 Creations & Parfums 成立合資子公司，在印尼設立海外子公司，2017 年先后設立杭州天舜食品有限公司、上海愛普食品配料有限公司以及上海普洋生物 科技有限公司。公司產品廣泛應用于食品、飲料、卷煙、日化等多個領域，同時經銷國際知名品牌的黃油、奶酪、淡奶油、巧克力、可可、水果制品等食品配料。公司近年營收始終保持穩(wěn)定增長，但由于上游原材料供應短缺、價格大幅上漲以及經銷產品成本上升導致毛利下降，近兩年凈利潤持續(xù)下滑。

食品配料業(yè)務是公司營收最為主要的來源，占據公司總營收的 70%以上，但由于食品配料業(yè)務主要以經銷為主，故毛利率較低。而公司的香精香料業(yè)務由于具有較高的毛利率，為公司利潤做出了主要貢獻。未來公司將緊隨天然、健康、功能的食品消費趨勢開發(fā)產品，并投資天然食品配料行業(yè)，為公司的可持續(xù)發(fā)展打好基礎，短期建議關注公司工業(yè)巧克力的放量情況。

公司香精業(yè)務雖然占公司總營收比較較小，但毛利率較高，因此對公司的業(yè)績彌足輕重。從產品結構看，公司香精業(yè)務偏向日化香精，煙用香精次之，食品最少。

3.1.4 百潤股份

上海百潤香精香料股份有限公司創(chuàng)始于 1997 年，是我國第一家于 A 股上市的香 精香料行業(yè)公司。公司原主要從事香精香料的研發(fā)、生產、銷售以及服務業(yè)務， 經過對巴克斯酒業(yè)進行并購重組之后，形成了香精香料和預調雞尾酒雙主營業(yè)務發(fā)展格局，其中預調雞尾酒業(yè)務營收占比較高。近幾年來，由于預調雞尾酒行業(yè)尚處于發(fā)展階段，因此營業(yè)收入及凈利潤波動較大。由于公司在雞尾酒業(yè)務方面不斷進行產品迭代、優(yōu)化銷售渠道，使得公司目前已從惡化的經營狀況中逐漸恢復，并且在預調雞尾酒領域一家獨大，未來或將長期穩(wěn)步發(fā)展。

公司香精香料業(yè)務主要包括“百潤（BAIRUN）”牌香精香料的研發(fā)、生產、銷售以 及服務，主要產品為食品用香精，具體用途包括乳品、飲料、糖果、烘焙、冰品、 調味品、肉制品、休閑食品、速凍食品和煙草制品等。但總體量相對較小，2018年半年報披露香精香料業(yè)務板塊主營業(yè)務收入 1.04 億元，占總營收比例 18.78%。預調雞尾酒業(yè)務已成為公司絕對主營業(yè)務，隨著公司產品結構不斷豐富、銷售渠道逐漸暢通、市場競爭格局日趨良性，公司未來也將大有所為。

3.2 橫向對比——不同側重，各自深耕

整體來看，在香精業(yè)務（包括食用香精以及日用香精）中華寶股份規(guī)模最大。細分來看，煙用香精領域華寶股份規(guī)模最高，中國香精香料次之；食品用香精類， 愛普股份在規(guī)模上相對領先，華寶股份次之；而在日用香精領域，中國香精香料更優(yōu)。

由于華寶股份在煙用香精領域的龍頭地位，客戶粘性較強，因此毛利率在同行業(yè)中大幅領先。緊隨其后的是百潤股份，但百潤毛利率似有下降趨勢，而愛普股份毛利率最低。中國香精香料整體毛利率自 2016 年有明顯上升，或主要得益于煙用香精規(guī)模的提高，側面印證了煙用香精高毛利的特征。

通過整理不難發(fā)現，四家上市公司在香精業(yè)務領域均有各自穩(wěn)定的客戶，且品牌力較強。但從各大公司客戶可以見得，不同公司業(yè)務傾向不同，百潤股份更偏向于食用香精，其他三家在各業(yè)務線條相對均衡。

研發(fā)費用方面，單從費用來看華寶股份明顯高于其他幾家上市公司。但如果按照研發(fā)費用占香精業(yè)務收入的比例看，華寶股份和中國香精香料的差距不大，愛普股份研發(fā)占比相對較低，而百潤股份的研發(fā)占比較高（與研發(fā)費用中包括了預調雞尾酒有關）。

4.未來展望

二十世紀 80 年代，發(fā)達國家香精香料行業(yè)同樣處于高度分散格局，經過數十年的發(fā)展，目前國際市場行業(yè)格局已定。反觀中國，目前無論從市場規(guī)模亦或是發(fā)展成熟度來說，都與國際市場相去甚遠。隨著消費升級持續(xù)，居民對食品及日化產品品質不斷提升，將促使香精香料行業(yè)的加速發(fā)展，因此給予香精香料行業(yè)“看好”的投資評級，推薦華寶股份（300741）、愛普股份（603020）及百潤股份 （002568）。

5.風險提示

食品安全問題風險、環(huán)保問題風險、政策風險。